按：这是2016年诺贝尔经济学奖得主哈特教授及其合作者的最新文章，经聂辉华联系获得授权在《学习与探索》期刊翻译发表。本文属于“共同富裕与高质量发展”专栏的文章之二。在本文中，作为一个新古典经济学家，哈特教授通过修正传统的股东价值论来捍卫主流经济学的地位，以期对企业追求社会责任（CSR）和“环境、社会和治理”（ESG）提供一个合理化解释。——聂辉华 2022-12-03

作者：奥利弗·哈特（Oliver Hart） 路易吉·津加莱斯（Luigi Zingales）
 

译者：李光武*

摘要：近年来，股东对环境和社会问题的参与程度明显提高。在某些情况下，股东正在推动公司采取可能降低其市场价值的行为。使用基于股东价值最大化的主流公司治理范式很难理解这种行为。我们从法理学的角度解释了为什么股东价值最大化标准在存在经济学缺点的情况下依然可以成为主流标准。为了克服这些缺点，我们提出了股东福利最大化的标准，并认为它可以更好地解释如上观察到的行为。最后，我们概述了如何在实践中贯彻股东福利最大化。

关键词：公司治理；股东福利最大化；股东价值最大化

一、导论

近年来，股东对环境和社会问题的参与程度明显提高。在2021年发生的下列事件中都体现出这一现象。杜邦公司（DuPont）81%的股东批准了一项提案，要求该公司披露每年向环境中排放多少塑料，并评估杜邦公司污染治理政策的有效性。埃克森美孚公司（ExxonMobil）64%的股东批准了一项提案，要求该公司陈述“埃克森美孚（直接的或者通过行业协会间接的）游说活动是否以及如何与将全球平均升温限制在远低于2摄氏度之内（《巴黎气候协定》的目标）的目标保持一致。” 杜克能源公司（Duke Energy）52%的股东批准了一项提案，要求披露对政治候选人、政党、委员会和501(c)(4) 组织的捐款信息。温迪公司（Wendy’s）95%的股东批准了一项提案，要求公司“披露其《供应商行为守则》在保护公司农产品及肉类供应商的工人人权方面的有效性证据，尤其是在新冠肺炎大流行时期。”

经济学、金融学和法学中的主流公司治理范式很难解释这种行为。根据传统观点，股东只有一个目标：股东价值最大化（SVM）。除此之外没有其他任何目标，包括社会目标。但在上述每个例子中，股东似乎都在推动公司做一些可能降低其价值的事情（其中大部分都是公司管理层反对的）。 许多学者批评了SVM范式，认为公司管理层应该考虑到公司其他利益相关者的利益，例如工人、消费者、社区；或者公司应该有除了赚钱以外的社会目的。这些批评虽然属于规范性讨论，但有一个强有力的批评不容被忽视：SVM范式不能解释股东在向公司施压做的这些事情。

与20世纪70年代和80年代初传统范式确立时相比，如今的公司规模更大、组织结构更复杂、权力也更强大。在一个人口增多、相互依存度变高的世界里，外部性的重要性也大大增加，而普遍的看法是政府没有妥善处理好这些外部性问题。投资者的偏好也发生了变化。投资者尤其是年轻的投资者对环境和社会问题更加敏感。因此，即使我们像以前一样接受股东至上的理念，即公司应该代表股东行事，我们也认为传统范式需要改变。当外部性变得重要并且至少有部分投资者是亲社会（prosocial）时，我们认为股东会希望公司追求股东福利最大化（SWM）而不是SVM。

本文的主要目的有以下两点。首先，我们重新审视了SVM范式，突出强调该范式存在的缺点，并讨论了为什么SVM在尽管有这些缺点的情况下依然能成为主流标准。其次，我们详细地讨论了SWM的含义以及如何在实践中贯彻SWM。

本文的结构如下。在第二节中，我们首先回顾了存在于“理想”世界中的传统SVM范式。在第三节中我们讨论了当引入其它因素尤其是外部性时SVM存在的缺点。在第四节中，我们讨论了SVM如何以及为什么在存在缺点的情况下成为既定的标准。在第五节中，我们认为SWM能够更好地代表股东的偏好，并解释了是否应该以及如何在实践中贯彻SWM。我们认为在商业实践中SWM范式已经如我们所论述的一样被发展和运用。第六节对全文进行总结。

二、SVM范式

我们首先回顾一下SVM的基本观点。在一个完全竞争的经济体中，没有任何代理人对商品价格有影响。假设不存在外部性并且消费者可以在市场中购买到任何商品（包括或然商品）。每个消费者在其预算约束下实现个人效用最大化。一家公司的价值提高可以在不影响其他任何人的财富或价格的情况下增加公司股东的财富。因此，股东们的情况更好了：他们的预算约束线向外移动，可以用增加的财富购买心仪的商品和服务，与此同时其他任何人的情况也不会变差（因为市场中商品的价格没有变化）。因此，股东们一致赞成SVM（即使他们关心其他人的境遇）。

如果我们从合同而不是市场的角度来思考，类似的逻辑也同样适用。假设一家公司与客户、工人、供应商、债权人等缔结了合同，保证这些群体的境遇完全不受公司生产决策变化的影响。那么，增加股东价值的生产变化会使公司股东得到更多的利益（蛋糕变大）同时没有任何人的情况变差。同样的，这样的变化会受到公司股东们的一致青睐。

有必要进一步强调其含义。在本节的假设中，股东价值恰恰代表了公司对社会的贡献，也就是说，股东价值降低意味着股东的境况会更差，但是没有任何人的境况会跟着变差（这就是无剩余条件）。

三、SVM范式存在的问题

在现实世界中，完全竞争难以实现；市场也往往并不完全；同时外部性因素也不能忽视。无需复杂的推理，我们就可以论证不完全竞争和不完全市场会对基于股东一致性原则的SVM理论造成轻微的冲击，而由外部性（和社会考量）带来的问题则使整个SVM理论大厦倒塌。

（一）不完全竞争

假设一家公司在产品市场上拥有垄断权力（并且不能进行完全价格歧视）。该公司的一些股东可能购买并享受其产品带来的“消费者剩余”。如果他们的消费量足够大，他们可能更希望公司增加产品产量以及降低产品价格，即使这样会降低公司利润。或者假设该公司在劳动力市场上拥有垄断权力。公司的一些股东可能是公司的工人，他们更愿意公司雇用更多的工人同时提高工人工资，即使这对公司而言不是利润最大化的做法。在这些条件下，股东的一致性一般难以达成。

（二）不完全市场

当市场不完全时，公司的利润就是一个随机变量。即使在当前市场中无法满足公司所要求的风险投资回报，公司股东也需要继续购买并享受自家公司生产的产品。因此，这些股东会倾向于对生产计划进行继续投资，即使该计划不会给公司带来市场价值最大化的结果。然而，Hart（1979）认为在一个大型经济体中，这种（单一公司的）消费效应可以忽略不计。原因是，如果一个投资者享受了巨大的消费剩余，其他类似偏好的投资者也会追求这种剩余，投资者之间的竞争会使得投资无利可图。其结果是，所有者将继续倾向于市场价值最大化的决策。

（三）共同所有权

如今许多股东通常采用指数化基金的方式持有多样化的投资组合。这些股东希望他们的投资组合的总价值最大化，而不是持有的某个公司的价值最大化。这可能会导致股东们减少企业之间的竞争，在某些极端情况下甚至会进行垄断定价使得行业的总利润增加。共同所有权不一定会破坏股东一致同意的原则，但确实表明股东可能会追求SVM以外的目标。

（四）外部性和社会考量

3.1节和3.2节中描述的对股东一致原则的偏离似乎是次要的。因为我们并没有观察到股东因为消费公司的产品从而推动公司降低产品价格的具体案例，或者选择市场无法满足的风险收益回报的投资计划的案例。当然，存在一个重要例外。近年来，持有包含公司股票的养老金的员工正在推动公司更善意地对待员工，并且这种趋势正在增加。3.2节共同所有权的垄断效应引起了激烈的争论，但是其经验上的显著性也尚未被证实。

在本小节中，我们讨论一些最重要的问题和偏离现象。它们也似乎是近年来较为普遍、快速增长的前述股东行为的底层逻辑。这些问题涉及到外部性，而且认为在大多数情况下个体在关心自己利益的同时也会关心他人利益，也即个体具有社会责任感。

外部性并没有改变第二节的逻辑，即如果政府实施了最优的税收政策来消除外部性，那么股东就会倾向于SVM。假设企业造成了污染排放的环境破坏，但企业必须对受到负面影响的每个个体的（边际）损害进行赔偿。那么，第二节的逻辑依然成立。扣除税收后的市场价值的增加使股东的境况变好同时没有其它人的境况变差，因为公司对每个遭受损害的个体进行了赔偿。

但是，如果政府没有进行有效的监管呢？尤其是像气候变化这类全球外部性问题需要多国政府的协调治理才能最终解决，这给政府治理外部性带来了更大的难题。

过去五十年来的一个主流观点是，即使这样也不会损害SVM的逻辑。我们可以把这称为弗里德曼分离定理（Friedman，1970）。为了理解这点，考虑在没有最优税收政策的情况下，Sierra Club组织致力于环境保护这类有意义的工作。假设某一家公司的股东因为环境破坏直接影响到他们的利益或者因为他们有社会责任感并且关心环境破坏对他人的损害进而关心环境问题。股东们是否希望公司降低本应支付给自己的股息，而把这笔钱向Sierra Club提供慈善捐款？按照弗里德曼的观点，答案是否定的。如果公司向股东支付更多的股息，并且股东本人向Sierra Club捐款，那么向Sierra Club捐款的目的同样能够达到。如果股东本人可以做到公司能做的任何事，那么公司可以按照利润最大化的原则进行生产同时股东个人可以参与社会公益活动（我们将在第五节重新讨论这个问题）。

可惜的是，弗里德曼分离定理并不普适。慈善捐款是一个非常特殊的例子。慈善捐款可以与企业的其他商业活动分离开；相比于个人，企业进行慈善捐款没有比较优势。但在许多情况下，企业产生负外部性（或正外部性）的活动与其生产活动密不可分。在这些情况下分离定理不再成立。

为了更好的说明这一点，我们可以观察以下的案例，其中两个案例已经在引言中提及。

案例（1）：杜邦公司在生产的过程中产生了大量的塑料垃圾。减少垃圾排放会改善环境但会降低公司利润。

案例（2）：开市客公司（Costco）在养鸡过程中使用抗生素，这对该公司而言是有利可图的，但却是抗生素耐药性提高的一个主要原因，而抗生素耐药性提高带来的代价就是人类死亡风险的提高以及巨额的医疗费用。

案例（3）：丹可实验室（Danco Laboratories）是米非司酮（一种堕胎药）的美国经销商。丹可是一家私营企业，但可以想象一些反对堕胎的股东希望丹可主动降低销量，尽管这会降低公司利润。

案例（4）：像许多公司一样，杜克能源公司向政治候选人和政党提供资助。这些资助行为一旦被披露出来可能有利于美国民主，但也会降低公司股价。

首先值得注意的是，在这些案例中可分离性并不成立：股东并不能轻易替公司执行决定（或者撤销）公司的决定。个人股东如果想替杜邦公司清理公司产生的塑料垃圾，其代价是高昂的，而且股东也没办法抵消开市客公司使用抗生素、杜克能源公司的政治捐款以及丹可销售堕胎药带来的负面影响。原则上，股东之间或其他公民之间组成的团体可以与其中一家公司协商一个理想的结果，例如当选择降低塑料垃圾的技术，该团体可以对杜邦公司进行补偿。但组建这样一个团体会带来严重的搭便车问题：每个人都希望其他人加入团体而自己不加入这个团体。相反，如果杜邦公司自己选择了一种污染较少的技术，所有股东都被迫按比例支付技术增加的成本，那么搭便车的问题就被自然消失了。

其次，在这些例子中，没有理由认为SVM会受到股东们的一致青睐。在案例（1）中一部分股东可能倾向于污染较少的技术，因为塑料垃圾直接影响到他们的利益或者他们更关心垃圾对其他人的影响；另一部分股东可能没有受到塑料垃圾的直接影响，或者不太关心其他人的福利，因此坚持使用原有技术。在案例（2）中一部分股东可能希望减少抗生素的使用，因为他们自身以及其他人的身体健康受到抗生素耐药性的威胁，或者因为抗生素耐药性提高会降低他们投资组合中其他公司的利润；另一部分股东由于不太关心抗生素耐药性对人类生命的威胁、或对其他人福利重视程度较低、或者没有多元化的投资组合，因此可能会支持目前的经营战略。在案例（3）中一些股东可能并不关心堕胎问题，或者本身对堕胎持赞同意见，因此会支持广泛销售堕胎药；另一些股东则可能反对堕胎，认为销售避孕药是一种罪恶行为。在案例（4）中，一些股东可能非常关心美国民主的威胁，而其他股东可能更关心公司的财务回报。

当然，也没有理由认为SVM在整个股东群体中（或整个社会群体中）达到了社会最优的结果。假如杜邦公司部分对环境敏感的股东们从公司排放垃圾感受到的负效用超过了排放垃圾产生的利润，那么即使对这部分股东而言降低塑料垃圾排放是社会最优的结果，SVM原则仍然会导致塑料垃圾的生产和排放，

需要注意的是，在这些案例中没有中性的结果。Friedman（1970）和其他人提出，偏离公司利润或偏离价值最大化的行为相当于对（某些）股东征税。例如，在案例（1）中如果有社会责任感的股东说服管理层减少塑料垃圾排放，这相当于对那些赞成利润最大化的股东征收了一笔税。如果以上的事实成立，那么如下的事实也成立：如果社会责任感不强的股东劝说管理层不要减少废物排放，这也相当于对社会责任感强的股东征收了一笔税。

还值得注意的是，对利润最大化的偏离不能简单的以“左”还是“右”进行定性。在案例（1）、案例（2）和案例（4）中，偏离利润最大化可以被视为左派，而在案例（3）中，偏离利润最大化可以被认为是右派。同样地，坚持利润最大化既不是右派也不是左派。在案例（1）、案例（2）和案例（4）中，坚持利润最大化可以被认为是右派，而在案例（3）中它可以被认为是左派。坚持利润最大化与道德无关，并不是不道德的。

我们的结论如下。只要像上面的例子普遍存在，而且我们认为它们在现实中确实存在，那么SVM的观点就没有什么可取之处：没有理由认为它会受到股东一致的青睐，或者在公司股东群体中产生正确的结果。用什么来代替SVM呢？我们认为，公司应该追求股东福利最大化（SWM），而不是SVM，而在案例（1）至（4）中，股东通过投票表决是实现股东福利最大化的方法之一。我们将在第五节中进一步考虑这个问题。但首先需要讨论的是，为什么SVM在存在缺点的情况下依然可以成为主流标准。

* 李光武，中国人民大学经济学院博士研究生，北京 100872。

。。。。。。（略）
 

原文出处：Hart, Oliver, and Luigi Zingales, “The New Corporate Governance”, University of Chicago Business Law Review, Vol.1, Issue1, 2022, pp.195-216。经作者及期刊授权，中文翻译版发表于《学习与探索》，2022年第11期。译文全文可在中国期刊网下载