8月27日下午，中国社科院国家金融与发展实验室（国家高端智库）发布了《中国杠杆率报告（第二季度）》。课题组负责人、实验室副主任张晓晶教授邀请我去做一个点评。我说自己不懂宏观经济，是研究微观经济学和政治经济学的。张老师说，就是需要你这样非宏观专业的人来解读，这样才有争鸣的角度。盛情难却，于是我在看完课题组报告之后，谈了五点感想。

第一，从均衡的视角看待中国杠杆率。在正常的市场经济体系下，信贷市场的供给和需求决定了信贷价格（利率）和数量，因此企业的负债率（杠杆率）是一个内生的均衡结果。在信息不对称条件下，信贷配给决定信贷数量和价格，这也是一种均衡。总之，我们不应该为企业操心它的负债率是高了还是低了，实际上也不应该从行政上制定一个“合理”的负债率或者杠杆率。某种程度上，我们讨论企业杠杆率是一个“伪问题”。这是杠杆率的微观经济学基础。我自己利用中国工业企业数据库做了分析，发现总体上企业的负债率与利润率并没有显著的线性对应关系。较低利润率的企业和较高利润率的企业都有类似的负债率，中位数大概是60%。

 

第二，从动态的视角看待中国杠杆率。根据报告，中国宏观杠杆率为250%左右，从2007年到2017年大约增加了78%。这是高了还是低了？增长速度是快了还是慢了？我觉得不能简单地将中国的情况和发达国家相比。中国是发展中国家，处于赶超阶段，全国各地都在“大干快上”，很大程度上仍然是数量扩张的粗放型增长模式，在企业领域普遍存在“规模歧视”。在这种阶段，企业和政府的负债率高一点、快一点是很正常的。即便如此，中国的宏观负债率也低于美、英、日、法国，但高于德国。从数据上看，中国的宏观杠杆率稳步微增，趋势仍在可控范围内。

 

第三，从所有制的视角看待中国杠杆率。我们可以把所有的部门分为公共部门和私人部门。居民、私营企业是私人部门，他们作为市场主体，会自主决定最优的杆杠率。但是，作为公共部门的地方政府以及一些具有行政垄断性质的国有企业，不是纯粹的市场主体，而且是用公共资金进行投资，存在明显的“软约束约束问题”。因此，这类公共部门的债务不能任其自行选择，而应该研究出一个合理的范围，划出一条红线。否则，就像李扬老师说的，地方政府很可能把发行地方债当做一种转移支付甚至是免费的“红利”，这样势必导致道德风险行为。另外，当我们从所有制的角度看待企业的负债率时，要注意到一个现象，就是很多中小民营企业难以获得银行贷款，所以它们从国企获得转贷。国企给A企业贷款，A企业再给B企业贷款，B企业转手贷给民企，那么这样是否存在负债率的重复计算呢？这究竟是低估了负债率还是高估了负债率？我觉得这个问题值得探讨。从理论上讲，受到信贷约束和“所有制歧视”的民营企业从国企获得再贷款，是一种次优的信贷资源配置。

 

第四，从结构的视角看待中国杠杆率。现在谈谈居民部门的杠杆率。大部分居民贷款是因为买房，我觉得这算是非常安全的贷款了。但是，我们也注意到，很多90后、00后甚至一些中年人开始使用各种网贷，包括校园贷、套路贷、贷中贷，虽然总体上金额不太大（报告说9000亿元），但是可能有蔓延的趋势。而且，这类灰色或者黑色性质的贷款，往往是“一人贷款，全家遭殃”，虽然不太可能引发金融危机，但是可能影响社会稳定，不应小觑。

 

第五，从功能的视角看待中国杠杆率。我们研究僵尸企业时发现，2008年前，国企和民企的负债率、利润率保持一个稳定关系，但是2008年“四万亿”刺激计划之后，国企明显得到了更多的贷款，而民企没有。这自然引发了所谓低效率的国企占用贷款的“信贷资源错配”问题。但是，且慢下结论。我们都知道，国企除了承担正常的经济功能，它还承担了一定的社会功能和政治功能，尤其是刺激经济、烫平宏观经济波动。在这种情况下，国企的投资可能是低效率的，但却可能是必需的。我们应该分析国企的信贷获得是一种临时性的、周期性的现象，还是一种持久的信贷偏向。因此，“去杠杆”问题应该和国企改革的方向性问题联系起来。国企的定位不明确，改革难以深入，去杠杆也难以真正落实。

 

以上就是我的几点感想，也算是学习体会吧。

 

（发布会由中国社科院金融与发展实验室理事长李扬主持，报告作者为张晓晶、常欣、刘磊，另外两位评议人是长江证券首席经济学家伍戈、摩根斯坦利中国首席经济学家邢自强。报告全文可在“一财网”查看。）