民营企业最大的风险是政策风险！——沈文荣（沙钢集团董事长）

【引子】

2016年，我们团队发布了《中国僵尸企业研究报告》，产生了广泛影响，得到了高层领导多次批示。之后，我们多次到地方调研僵尸企业。2017年我们到北方一个僵尸企业，它是生产建筑材料的。老板说，前几年市场行情很好，于是他果断建厂，2015年建成时环保标准达到了当时的先进水平。然而，很快就刮起了环保风暴，环保标准不断升级。建材行业属于敏感行业，地方政府不愿冒险，企业建成就开始停产，每年损失几百万元。更没想到的是，当时老板完全用自有资金建厂，都没想到去贷款。现在自有资金没了，贷款也贷不到。因此老板后悔连连，都怪这种政策变动的不确定性。

调研回来之后，我就下决心一定要研究不确定性，因为它几乎决定了企业的生死存亡。如果生产者没法形成稳定的预期，谈何利润最大化？如果消费者没法形成稳定的预期，谈何效用最大化？因此，当我的博士生阮睿说想以不确定性作为博士论文的主题时，我欣然同意。事实上，我在2018年1月还准备去上海做一次关于企业应对不确定性的演讲，只是因为时间冲突放弃了。

知易行难。相信谁都不会否认不确定性的重要性，问题是如何度量呢？目前主流的方法是斯坦福大学教授Bloom等人开发的经济政策不确定性指数（EPU）。按照他们的方法，中国所有企业每月或者每年都只有一个相同的不确定性指数，从而无法区分不同企业对不确定性的主观感知。

在这篇刚刚发表于《世界经济》杂志第6期的文章里，我们主要的创新就是提出了一种测算企业不确定性感知的新指标。我们根据每个上市公司的年报，计算其中表达不确定性的词语（例如“不寻常”、“十分复杂”）占年报词语总数的比例。这个比例越高，就表示企业高管感受到的不确定性越高。这样，我们就可以计算每个企业感受到的不确定性程度，这是一个企业级指标。当然，有人可能会质疑：如果企业明知前景悲观，仍然在年报中鼓吹前途光明呢？我们认为这种行为不太可能是常态。毕竟，投资者如果多次发现市场行情很好，而企业仍然不赚钱的话，企业高管就有被解雇的风险。因此，在有效市场假设下，我们相信上市公司的年报所透露的不确定性，就是高管感知到的不确定性。2018年，合作者之一沈吉在人民大学的一个小型国际会议上报告了我们这篇论文，当时Bloom教授就在会场，他表示很有意思。

使用2007-2018年中国A股上市公司数据，本文的主要结果是：第一，感知到政策不确定性升高的企业会减少实业投资并增加持有金融资产。就是经济形势越不明朗，企业越是可能“脱实向虚”，或者秉持“现金为王”的理念。原因是，不确定性很高时，投资可能打了水漂，不如等待以后的机会；而持有金融资产上升，是因为金融资产更容易变现，企业可以随时保住必要的现金流。第二，不确定性主要对民营企业有影响，对国企没有影响。第二点耐人寻味，我们留待下一步研究。

需要说明的是，本文初稿完成于2018年，那时海晏河清、天下太平。文章发表的当下，江山依旧，而风月不再，世界面临新冠肺炎和贸易冲突带来的高度不确定性。研究不确定性的本文以一种不确定性的概率碰上了更大的不确定性。但是，我们研究不确定性的目的，是希望世界减少不确定性，早日回归“和平与发展”。

以下是本文的摘要和导论，如果非经济类读者不愿意看，那么你只要看我上面的“引子”就够了。专业学者可能很想知道，我们究竟是如何构造每个上市公司的不确定性感知指数的，别急，等我们再发一篇论文，就会公开每个上市公司感知到的不确定性指数。

——聂辉华 2020年6月24日

《企业不确定性感知、投资决策和金融资产配置》

聂辉华  阮睿  沈吉

内容提要 现有经济政策不确定性研究将不确定性视为外生冲击，并没有测度和区分不同企业的政策不确定性感受差异。本文使用文本挖掘方法，从2007-2018年中国A股上市公司年报中提取信息，构建衡量企业对政策不确定性感知程度的指标，并研究政策不确定性对企业投资决策和金融资产配置的影响。实证分析表明，在控制宏观因素后，感知到政策不确定性升高的企业会减少投资并增加持有金融资产，且上述结果主要受民营企业样本驱动。渠道分析表明，政策不确定性感知会通过提高财务成本以及抑制管理层激励降低投资支出；同时，对于金融投资相对实业投资收益-风险比（即Sharpe-ratio）更高的企业，金融资产配置数量随不确定性感知指标升高而增加更多。本文的研究表明，企业不确定性感知对当前稳投资、稳预期工作具有重要的政策意义。

关键词 企业不确定性感知 企业投资 金融资产配置

本文发表于《世界经济》，2020年第6期。

一 引言

企业作为一个理性的经济主体，需要根据未来期望成本和收益进行决策。政府的经济政策会在很大程度上影响企业的预期成本和收益，因此政策会对企业经营决策产生重要影响。如果经济政策频繁变化，就会给企业带来很大困扰。近年来，越来越多的文献关注加总的经济政策不确定性对企业行为的影响（Julio和Yook，2012；Wang等，2014；Gulen和Ion，2015；Crowley等，2018）。

第一类文献使用股票市场的隐含波动率（VIX）来衡量宏观的经济不确定性（Bloom，2009）。但是金融市场的波动和实体经济面临的不确定性有很大差异。例如杠杆率变动会引起VIX变动，而经济不确定性却可能没有变化（Ozturk和Sheng，2018）。第二类文献利用外生事件，并结合企业对这些外生变量的依赖程度衡量企业面临的总体不确定性。这些外生事件包括：选举或国际峰会召开等政治事件（Julio和Yook，2012；Kelly等，2016）、能源价格和货币汇率波动（Stein和Stone，2013）、贸易协定签订（Handley和Limao，2015）等。但是这些事件都只能捕捉到不确定性来源的某一方面，而非全局的经济不确定性。即使是与经济政策相关的政治事件，也只能捕捉到一部分经济政策不确定性。第三类文献使用基于新闻文本的经济政策不确定性指数，例如Baker等（2016）开发的经济政策不确定性指数（EPU），其中包括中国分指数。类似地，Sheng等（2019）、Huang和Luk（2020）分别使用中国内地报纸文本构建了中国整体的经济政策不确定性指数。其中Baker等（2016）开发的EPU指数为学界普遍接受，并得到广泛应用（例如Wang等，2014；饶品贵等，2017；张成思和刘贯春，2018）。

Baker等（2016）的经济政策不确定性指标（EPU）推动了不确定性对企业行为影响的研究进程，但该指标存在以下几个问题。第一，EPU指数是国家层面的，在同一个时间点上对所有企业有且仅有一个观测值，从而无法区分企业个体面临的经济政策不确定性的差异。由于EPU指数是时间序列，在研究经济政策不确定性对中国企业的影响时，无法在面板数据回归模型里加入时间固定效应，因此也就难以完全排除其他宏观经济因素对企业的影响。第二，当使用EPU指数时，我们假设所有企业对不确定性的感知都是同质的。但现实中，同一国家内部不同地区不同行业的经济政策各不相同，处于这些地区和行业的企业面临的经济政策不确定性也势必会有所差异；而且个体预期的形成方式多种多样，即使面对完全相同的政策环境，企业的不确定性感知也很难整齐划一。基于以上两点考虑，我们认为有必要开发一种衡量中国企业个体对经济政策不确定性异质性感受的指标。

构造企业个体对经济政策不确定性的感受指标具有非常重要的理论价值。首先，在奈特（Knight，1921）看来，不同企业对宏观形势不确定性的感受有所差异，这正是企业家精神的表现，也是企业经营业绩差异的重要来源。其次，凯恩斯指出，不确定性是现代经济社会的根本属性之一（Keynes，1936）；个体根据其掌握的有限信息和有限的信息处理能力对未来状态形成主观预期并做出决策；个体间信心的异质性和互动关系，以及由此造成的群体信心波动是经济起伏的根本心理原因。再次，Bloom（2014）也承认，不确定性是微观主体的主观感受，不同微观主体感受到的不确定性是不一样的，它们也必定彼此不同。

然而，目前几乎没有关于企业个体面临经济政策不确定性的感知指标。本文尝试使用上市公司披露的年报文本，提取指标衡量企业个体面临的经济政策不确定性。理由如下。首先，从上市公司年报、盈利报告等文本中提取公司经营状况相关信息的做法已经被广泛应用。较早的研究通过衡量这些文本的可读性（Li，2008；Loughran和McDonald，2014）、语调（Feldman等，2010；Loughran和McDonald，2011；Davis等，2015）等来获取企业实际经营的信息。近年来，越来越多的研究重点关注从上市公司相关文本中提取特定内容，比如企业的竞争策略（Hoberg和Phillips，2010）、经营前景（Li，2010）和融资约束（Loughran和McDonald，2014）等。其次，Hassan等（2019）使用美国上市公司业绩电话会议文本提炼企业面临的政治风险指标，业绩电话会议和年报都出自公司经营者对当前客观经营状况的表达。最后，证监会在《上市公司信息披露管理办法》中要求上市公司在年报中披露公司经营面临的不确定性，并对年报行文的规范性、严谨性均作出了严格要求。基于以上文献和法规，本文从上市公司年报文本中提炼指标用于衡量企业感知到的政策不确定性的做法具有可行性。

本文的主要内容是使用文本挖掘方法分析中国上市公司年报文本，提炼出衡量每个上市公司每年对经济政策不确定性的感知指标（Firm-EPU，此后简称FEPU），并分析企业对经济政策不确定性的感受如何影响企业投资和金融资产配置决策。我们发现，企业面临的经济政策不确定性增加会导致企业减少投资并增加持有金融资产的。异质性分析表明，经济政策不确定性上升会显著抑制民营企业的投资并提高其金融资产配置，但对国有企业投资行为和金融资产配置的影响并不显著。这一结果背后可能的原因是国有企业受到逆周期经济调控政策影响更多，所以无法采取措施应对面临的经济政策不确定性。进一步的渠道分析表明，经济政策不确定性会通过提高企业财务成本，以及减弱管理层激励的方式，使企业的投资支出受到抑制。同时我们还发现，即使我们控制了企业进行金融投资的收益-风险比（Sharpe-ratio）与实业投资的相对比例，企业的经济政策不确定性感知仍然会显著提高企业持有金融资产的数量，这说明在控制外在因素之后，企业经济政策不确定性感知指标仍能对企业的投资决策产生影响。

除此之外，本文还把企业不确定性感知指标分解为国家（整体经济）层面、行业层面和企业个体层面三个来源，比较了三种不同来源的不确定性对企业投资行为和持有金融资产的影响。我们发现国家层面的不确定性只贡献了对企业投资行为影响的解释力的11.34%。也就是说，宏观经济不确定性的冲击并不足以解释企业投资行为在剔除了个体固定效应和时间固定效应以后的变动。在控制宏观环境变动后，行业层面和企业个体对整体不确定性冲击的异质性感知依然会抑制企业的投资行为。这一结果从侧面支持了构建企业层面不确定性指标的重要性与必要性。同时我们还发现我们的企业不确定性感知指标拥有很好的外推能力，说明这一指标造成过拟合问题的可能性较低。

与既有文献相比，本文的贡献主要体现在以下三个方面。第一，我们构建了企业层面的经济政策不确定性感受指标，这是一个衡量不确定性的新指标。既有研究中，外生事件和EPU均仅能表示宏观上的不确定性高低，无法衡量微观主体对经济政策不确定性的感受。我们通过挖掘上市公司年报文本，获取每个企业的政策不确定性感知，从而弥补了这一空白；为后续开展跨地区、跨行业或跨所有制企业的不确定性比较研究提供了一个微观基础，从而有利于推进当前关于政策不确定性的深入研究。第二，本文揭示了不确定性对企业行为影响的新机制。关于经济政策不确定性对投资支出的抑制作用，现有文献大部分关注实物期权机制和融资约束，而本文发现经济政策不确定性通过经理人风险厌恶机制导致投资支出下降。第三，我们证实了即使考虑到可能影响企业投资决策的外在因素，企业对不确定性的感知仍然会对投资决策产生显著影响，这丰富了我们关于宏观不确定性冲击对实体经济造成影响的微观作用机制的理解。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分介绍指数构建方法，第三部分为研究设计，第四部分为回归结果分析，第五部分为稳健性检验，第六部分是进一步讨论，第七部分将EPU与FEPU进行比较，最后是结论。

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* 聂辉华（通讯作者）、阮睿：中国人民大学经济学院  北京市海淀区中关村大街59号；沈吉：北京大学光华管理学院 电子信箱：niehuihua(at)vip.163.com（聂辉华），ruanruiphi(at)outlook.com（阮睿），jishen(at)gsm.pku.edu.cn（沈吉）。作者感谢国家自然科学基金面上项目（71572190）、教育部重大课题（18JZD048）以及教育部重大专项课题（19JZDZ002）的资助，感谢两位匿名审稿人以及Nicholas Bloom、陈运森、江艇、孔东民、赖黎、连大祥、廖冠民等人的修改建议，当然，文责自负。

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