【按】奴隶制度为什么会崩溃？因为奴隶是“会走动的财产”，监督成本太高。在农业经济时代，战争对地主的破坏比对资产阶级的破坏要更严重，因为地主的主要财产是不能移动的田地。工业企业更害怕在招商引资过程中被“关门打狗”，因为工业企业有很高比重的固定资产。可见，一个地区的制度质量才是最重要的营商环境，它会影响企业的资产结构。本文从制度质量的角度，为企业的资产结构提供了一种新的诠释。

《中国地区制度质量对企业资产结构的影响》

文/方明月（首都经济贸易大学） 

内容提要：一个地区的制度环境决定了企业发展。与经典的公司金融文献不同，最新文献从制度质量的角度来研究企业的资产结构。本文利用1998-2013年中国工业企业数据库和地区制度质量数据库，首次从制度质量（产权制度和缔约制度两个维度）的角度分析了中国民营工业企业的资产结构，并通过固定效应模型和工具变量回归后发现：（1）一个地区的产权制度越差，企业就越是倾向于提高无形资产相对于固定资产的比例；（2）一个地区的缔约制度越差，企业就越是倾向于降低无形资产相对于固定资产的比例；（3）相对于大企业，中小民营企业的资产结构对制度质量更加敏感。本文的发现对于改善企业的资产配置效率和改进地区营商环境具有重要的启示。

关键词：产权保护；缔约制度；资产结构

一、导论

一个企业花多少钱投资于固定资产、流动资产或无形资产，是一个非常重要的战略决策。因为企业的资产结构会影响企业的资本结构、生产技术和市场价值（Harris and Raviv，1990），从而决定了企业的生存和发展。经典的公司金融文献或契约理论通常是从微观的角度来分析企业的资产结构以及资本结构，例如税收、破产风险（Harris and Raviv，1991）以及剩余控制权（Aghion and Bolton，1992；Hart，1995）。制度经济学认为，制度是长期经济增长最重要的决定因素。任何企业的行为都是既定的制度环境下最优化的结果，而且中国的政府对企业的影响非常广泛。因此本文独辟蹊径，试图从制度质量的角度来分析企业的资产结构。在现实中，一个企业需要面对两类经营风险：来自政府的侵权风险和来自同行企业的侵权风险。为了化解企业的这两类风险，政府需要建立一系列的制度安排。对前者的制度安排主要体现为政府对企业的产权保护，对后者的制度安排主要体现为企业之间的缔约制度。这两者正好对应于两类制度质量（Acemoglu and Johnson，2005）。我们主要关注三个问题：（1）产权制度是否会对企业的资产结构产生影响？比如，在那些产权保护程度较好的地区，企业是否更安心进行固定资产投资？（2）缔约制度是否会对企业的资产结构产生影响？比如，在一个知识产权侵权行为比较普遍的地方，企业是否缺乏进行技术创新从而积累无形资产的激励？（3）同时考虑产权制度和缔约制度时，两种制度的作用是否存在抵消效果？对上述问题的回答，具有重要的理论意义以及明显的政策含义。因此，我们有必要利用中国的数据对制度质量和企业资产结构的关系进行检验。

为此，本文利用1998-2013年中国工业企业数据库和地区制度质量数据库，首次从制度质量的角度分析了中国民营制造业企业的资产结构。通过面板数据固定效应和工具变量回归模型，本文发现：（1）一个地区的产权制度越差，企业就越是倾向于提高无形资产相对于固定资产的比例；（2）一个地区的缔约制度越差，企业就越是倾向于降低无形资产相对于固定资产的比例；（3）相对于大企业，中小民营企业的资产结构对制度质量更加敏感。

本文从三个方面对现有文献做出了贡献。首先，本文是第一篇从中国地区制度质量的角度分析企业资产结构的文章，从一个新的角度推动了中国的公司金融研究。目前现有文献几乎都是从微观角度分析企业的资产结构。例如，分析资产结构对企业并购的影响（Ambrose and Megginson，1992），资产结构对企业流动性和负债的影响（Harris and Raviv，1990；Hall，2012），资产结构和资本结构的关系（Koralun-Bereznicka，2013），以及资产结构对企业价值的影响（Nyamasege et al.，2014）。

其次，本文明确区分了产权制度和缔约制度这两个维度的制度质量对企业资产结构的不同影响，从而丰富了制度质量的实证研究。克莱森斯和雷伊文（Claessens and Laeven，2003）发现，一个国家的产权保护程度越好，企业的无形资产比例就越高。这是与本文最相关的文章。本文的发现似乎与之相反。由于克莱森斯和雷伊文提到的产权保护其实不是财产权制度，而是保护知识产权的缔约制度，因此本文的主要结论与之并不矛盾。这表明，区分两个不同维度的制度质量是非常有必要的，否则会得到相反的政策含义。

再次，过去的制度文献主要聚焦于制度对长期经济增长的影响，例如莫罗（Mauro，1995）、阿西莫格鲁等（Acemoglu et al.，2005），而本文聚焦于中国地区制度质量对企业资产结构的影响，视角更为细致，为制度经济学的研究提供了微观基础和具体机理。

本文剩余部分的结构安排如下。第二部分是理论分析和计量模型，第三部分是数据和变量，第四部分是主要回归结果和稳健性检验，最后是结论。

二、理论分析和计量模型

（一）制度质量与资产结构

从资产的周转性质上看，一个企业的总资产包括流动资产、固定资产、长期投资、无形资产以及递延资产这五类。其中，固定资产指企业为生产产品或提供劳务而持有的、使用时间超过12个月的非货币性资产，包括房屋、建筑物、机器等。无形资产指企业长期使用而没有实物形态的资产，包括专利权、商标权、著作权和专有技术等。从物质形态上讲，固定资产和无形资产是两个极端，前者可以看到、难以移动、可以抵押，而后者难以观察、容易移动和无法抵押。对于制造业企业而言，这两者的差异决定了它们受到制度环境的影响有所不同。我们从一个地区的产权制度和缔约制度两个维度分析制度环境对一个企业资产结构的影响。

首先，产权制度会影响企业的资产配置。在一个产权保护程度较差的地区或经济体内，企业的财产面临被政府侵占的风险（Hall and Jones，1999；Acemoglu et al.，2005）。政府剥夺的方式有很多，例如扣押财产、挪用资产，或者低成本征用以及没收企业的财产。从保护企业财产的事前角度讲，相对于企业的商标、商誉、专利、发明和技术等无形资产，企业的机器、设备和厂房等固定资产（或有形资产）更容易被政府侵占。因为固定资产越多表示企业规模越大，而固定资产又难以隐藏，更容易成为政府征税、收费、摊派的基础。从事后的角度来讲，一旦企业在当地签订了投资契约，在契约不完全的情况下会发生事后的敲竹杠问题（Hart，1995）。此时，有固定资产的企业就有更多的沉淀成本，更容易被政府敲竹杠，而“轻资产化”的企业更容易“用脚投票”，因此相对容易减少这种风险。对于制造业企业而言，固定资产带来的事前和事后风险尤其明显。因此，我们认为，一个地区的产权保护程度越差，企业的固定资产相对于无形资产的比例会越低；或者反过来说，一个地区的产权保护程度越好，企业的固定资产相对于无形资产的比例会越高。类似地，拉詹和津加莱斯（Rajan and Zingales，2003）认为，在农业经济时代，战争对地主的破坏比对资产阶级的破坏要更严重，因为地主的主要财产是不能移动的田地。于是，我们得到假说1。

 假说1：其它条件相同，一个地区的产权制度越差，企业就越是倾向于提高无形资产相对于固定资产的比例。

有趣的是，衡量制度质量的另一个维度——缔约制度对企业资产配置的影响却可能相反。当侵犯产权的风险主要来自竞争对手而非政府时，企业的商标、专利和发明等无形资产更容易受到竞争对手的侵犯（Claessens and Laeven，2003）。因为相对于固定资产，企业的无形资产往往更难以被法院所证实，从而侵权成本更低。在转型国家，契约往往更不完善，法院执行效率往往更低，世界银行（World Bank，2008）对中国商业纠纷的司法诉讼结果统计也证明了这点。中国各种“山寨”产品的出现就是例证。例如，市面上充斥的各种山寨茅台酒、以假乱真的五常大米和南丰蜜桔等。

因此，正如克莱森斯和雷伊文（Claessens and Laeven，2003）指出的那样，如果一个地方对知识产权的保护程度越差，企业就越是会减少无形资产相对于固定资产的比例；反之，如果一个地方的缔约制度越好，企业就越是会提高无形资产相对于固定资产的比例。福尔曼等（Furman et al., 2002）用国际专利数量来度量知识产权保护程度（缔约制度质量），发现知识产权保护越弱的国家，企业越是更少投资于无形资产。昂等（Ang et al., 2014）利用2001-2005年的中国数据，发现知识产权保护程度与企业的研发投入和产出都是显著正相关的，这从另一个角度证明了上述观点。但是，克莱森斯和雷伊文（Claessens and Laeven，2003）提到的“产权保护”没有涉及政府和企业之间的关系，而实际上是指竞争性企业之间的关系（缔约制度），因此这种制度测度是不完整的。而且，因为两种制度质量对资产结构的影响是相反的，所以从计量经济学的角度看，忽视产权制度对资产结构的影响，观察到的缔约制度与资产结构的关系显然是有偏的。于是，我们有假说2。

假说2：其它条件相同，一个地区的缔约制度越差，企业就越是倾向于降低无形资产相对于固定资产的比例。

在现实中，国有企业因为隶属政府部门而具备制度化的产权保障措施，但民营企业往往暴露在来自政府部门或者来自同行的侵权风险之中。已有的政治关联文献发现，那些规模较大的民营企业家更容易获得诸如人大代表、政协委员的政治身份（梁莱歆和冯延超，2010），从而在融资成本、政府补贴以及市场准入等多个方面获得政府优待（胡旭阳，2010）。这意味着，同样是民营企业，大规模的民企相对于中小民企具有更多的政治惠顾，因此能够更好地依靠政治关联保护自己，减少来自政府部门或者竞争同行的侵权。反过来说，越是中小民营企业，越是在乎所处地区的制度质量，其资产结构越是容易受到影响。于是，我们有假说3。

假说3：其它条件相同，相对于中小民营企业，规模大的民营企业的无形资产相对比例对地区制度质量更不敏感。

（以下部分省略）

本文发表于《经济社会体制比较》，2018年第4期；作者方明月系首都经济贸易大学经济学院副教授。

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