文 | 方明月 张雨潇 聂辉华

当前，供给侧结构性改革是宏观调控的主线。在供给侧结构性改革的任务中，“去产能”是重中之重，而去产能的关键则是处置僵尸企业。因此，理解僵尸企业的成因、影响，进而在此基础上提出处置僵尸企业的对策，是当前政策界和学术界共同关心的重要问题。

一、问题的提出

所谓僵尸企业，就是本身资不抵债，缺乏生机，仅仅依靠政府补贴和银行贷款才能维持生存的无效率企业。根据中国人民大学国家发展与战略研究院2016年7月发布的《中国僵尸企业研究报告》，2005至2013年间，中国工业部门中，僵尸企业比例大约为7.51%。分所有制来看，国有和集体性质企业中的僵尸企业相对占比最高（总计占比16.09%）；民营企业中的僵尸企业占比为6.76%，但数量最多（国有和集体僵尸企业32233家，民营僵尸企业129814家）。分规模来看，大部分僵尸企业都是中小企业。两者结合，基本上可以断定，在全部僵尸企业中，中小民营企业的绝对比例是最高的。

数据显示，从2000年到2013年，中小民营僵尸企业的数量和比例都逐步上升，最高峰时中小民营僵尸企业的数量占全部僵尸企业数量的比例高达77%（2009年），过去13年的平均比例高达58%。（具体情况参见表1）

显然，尽管一般公众眼中的“僵尸企业”几乎被等同于“国有僵尸企业”，但事实上，中小民营企业构成了中国僵尸企业的主体部分。

这一现象不得不引起我们的关注。根据国内外关于僵尸企业的研究，僵尸企业形成的主要原因是得到政府补贴或者银行优惠贷款。但在中国，因金融资源稀缺，相对于国有企业，民营企业缺乏政治关联，贷款成本较高，通常受到银行的“所有制歧视”。民营企业由于规模较小、抗风险能力较弱，也容易受到银行的“规模歧视”。此外，从政治关联的角度讲，中小民营企业更加不太可能获得大量政府补贴。

总而言之，在中国，中小民营企业一般难以得到政府补贴或银行贷款，怎么会成为僵尸企业的主体呢？即便不是主体部分，为什么会有那么多中小民营企业成为僵尸企业？我们将这个重要现象概括为“中小民营企业成为僵尸企业之谜”。这是本文需要解答的主要问题。

二、僵尸企业的识别、成因和影响

僵尸企业是近些年才出现的现象，因此目前国内外文献并不多。相关研究主要涉及三个方面：僵尸企业识别方法、僵尸企业的成因和僵尸企业的影响。

分析僵尸企业的前提是准确识别僵尸企业，但这并非易事。美国麻省理工学院经济学教授卡巴雷罗（Ricardo Caballero）及其合作者在2008年发表于《美国经济评论》的一篇经典论文中，最早从银行对企业进行贷款补贴的角度，提出了识别僵尸企业的开创性方法（即CHK标准）。他们认为，如果一家企业实际支付的利率低于正常情况下企业需要支付的利率下限，那么很可能是银行通过低息贷款对其进行输血。

但该方法有两个不足：第一，容易将盈利能力良好但实际支付利率较低的正常企业误判为僵尸企业；第二，容易将一些盈利差、杠杆高并持续增加贷款的僵尸企业误认为正常企业。为此，两位日本学者2011年在CHK标准的基础上进行了改进，提出了FN-CHK标准。他们增加了“盈利能力”（profitability criterion）和“长青借贷”（evergreen lending criterion）两个标准。具体来说，如果一家企业的贷款利率低于正常企业能获得的市场最低利率，息税前收入低于当年应付利息，并且上一年的资产负债率超过50%并在当年继续借款，则该企业可被认定为“僵尸企业”。

但根据FN-CHK标准，有些企业可能仅在观察时段中的一年被识别为僵尸企业。因此，又有学者基于FN盈利标准于2016年提出，如果一家企业在连续T+1年内息税前收入与最低应付利息的差额之和小于零，则该企业可视为“僵尸企业”。

国内学者结合FN-CHK标准，提出了适合中国国情的僵尸企业识别方法，如：以官方公布的“持续亏损三年以上的企业”作为识别僵尸企业的标准；如果一家企业在第T年和第T-1年都被FN-CHK方法识别为僵尸企业，则该企业在第T年被识别为僵尸企业；在FN-CHK标准的基础上，增加政府补贴、企业多年期盈利状况和净资产连续增长等修正条件。

僵尸企业的形成原因是多方面的。国外文献大多以日本的僵尸企业为对象，探讨背后的原因。有中国学者将日本僵尸企业产生的关键原因概括为三点：银行掩盖坏账损失的不良动机、宽松的政府监管政策以及主银行和会社制度下的银企关系。（主银行制度，指企业以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度。——编注）

关于中国僵尸企业出现的原因，除了银行信贷优惠的共识外，国内一些学者认为僵尸企业的出现与产能过剩有关。另一些学者基于新政治经济学的视角，提出了不同于日本僵尸企业成因的解释。例如，中国人民大学经济学院教授聂辉华等学者认为，政企合谋、软预算约束、地方政府之间和国企之间的恶性竞争是中国僵尸企业出现的重要原因。中国人民大学国家发展与战略研究院研究员张雨潇等考察了地方官员任期影响僵尸企业的体制性原因，发现任期较短（少于三年）的官员为了追求晋升目标，更可能纵容本地僵尸企业滋长。也有学者发现，违背比较优势的企业成为僵尸企业的概率更高。

关于僵尸企业造成的影响，多数文献讨论的是僵尸企业带来的资源错配问题。首先，僵尸企业较多的行业会带来较低的就业机会，拉大僵尸企业与正常企业之间的全要素生产率差距，从而降低行业的生产率。其次，在信息不对称的条件下，银行给僵尸企业提供信贷优惠，会提高正常企业的融资成本，进而会对其投资产生抑制效应。相似的情形是，僵尸企业扭曲了行业劳动力资源和信贷资源的配置，从而阻碍了正常企业的成长。第三，僵尸企业会抑制行业技术进步，加剧产能过剩，挤垮好企业。

另一些文献从公司金融的角度研究了僵尸企业视角下的管理层行为和公司信息披露质量。比如，利用1997至2006年日本上市公司样本的一项研究发现，僵尸企业的管理层在每一财年的年初进行业绩预测时都过于乐观，原因可能在于为了合理化“僵尸借贷”，以获得银行持续的信贷补贴。使用日本上市公司数据的研究还发现，银行对僵尸企业提供信贷优惠会刺激僵尸企业操纵盈余管理。

三、传染效应假说

综合已有研究，僵尸企业形成的直接原因是银行对缺乏生机的企业持续提供贷款，勉强维持其生存，但是并不能收回贷款本金。中国的中小民营企业不同于国有企业，也不同于大型民营企业，它们缺乏政治关联，抵抗风险能力较差，因此难以从正规渠道获得国有银行的贷款。为了缓解融资困境，大多数中小民营企业不得不依赖非正式的借贷渠道，这包括从国有企业获得转贷、民间借贷机构、亲戚朋友的资金。

非正式借贷渠道可以部分解决中小民营企业融资过程中的信息不对称问题，但是难以解决担保问题。因为中小民营企业通常固定资产少、企业规模小，缺乏足够的抵押资产。在这种情况下，企业之间相互担保或者多家企业联合为一家企业担保，尤其是行业中的龙头企业或优势企业出面担保，就成为中小民营企业借贷过程中必不可少的环节了。这种情况在民间融资比较发达的江浙地区非常普遍。例如，根据媒体报道，浙江省内企业互保、联保模式约占企业总融资比例，官方统计是40%，而民间估计约为60%-70%。

正常情况下，中小民营企业之间互保并不是问题，而且可以分担财务风险。然而一旦发生危机，其负面效果就会成倍出现。假如一家企业因海外订单减少、投资失败、遭遇整体经济下滑之类外生冲击，从而资不抵债，陷入财务危机，最终变成了僵尸企业。在这种情况下，关联企业要么继续为问题企业担保从而提供后续贷款，要么自己偿还到期本金和利息。问题企业变成了僵尸企业，会导致关联企业的原料供应、产品销售出现问题，或者导致关联企业财务成本提高，无法再从银行等金融机构获得融资，因此关联企业最终也变成了僵尸企业。

这样的链条不断延伸，围绕问题企业一圈一圈向外扩展，最终一家或者少数几家僵尸企业会拖累多家企业成为僵尸企业，从而形成有关僵尸企业的传染效应（contagion effect）。而且，本地区僵尸企业越多，传染效应就越是广泛。

我们将上述逻辑概括为假说1：由于传染效应的存在，一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业成为僵尸企业的概率就更高。

一些实地调研初步验证了我们的判断。例如，来自温州人民银行的调查显示，担保贷款占全市企业类贷款余额的81%，由此形成的不良贷款占全市不良贷款的98.5%。换言之，不良贷款大部分来自担保贷款，由此可见担保贷款带来的连锁风险。

理想情况是，我们能够找到企业之间相互担保的大样本数据，但目前无法找到这样的数据。我们退而求其次，假设僵尸企业之间确实存在传染效应，那么它们必须借助一些传导链条。如果一个地区的僵尸企业和某个正常企业成为僵尸企业这两件事存在显著相关性，并且这些传导链条被证实存在，那么我们基本上就可以推断有关僵尸企业的传染效应的确存在。

首先，如果一家企业陷入财务困境，资不抵债，关联企业不得不为其提供担保或直接偿付本金和利息，这会明显提高关联企业的财务成本，减少关联企业的融资机会。关联企业长期无法获得后续借贷资金，就会陷入财务困境，直至自己也变成僵尸企业。因此，僵尸企业会通过关联企业的融资渠道将自己的“僵尸病”传染出去，这提高了关联企业成为僵尸企业的概率。

其次，一家企业变成了僵尸企业，会消耗掉关联企业的现金流，从而减少关联企业的投资机会，进而降低关联企业的营业收入，甚至使得其收入无法支付到期本金和利息，最终提高了关联企业成为僵尸企业的概率。

再次，本地区僵尸企业越多，占用的闲置劳动力数量就越多，必然抬高本地区企业的用工成本。由于关联企业与僵尸企业存在互保关系，为维持“正常经营”的局面以安慰债权人，关联企业难以减少雇佣规模或裁减产量，这必然间接提高其用工成本，从而减少其可支配利润，直至利润无法支付到期本金和利息。这最终提高了关联企业成为僵尸企业的概率。

我们将上述逻辑概括为假说2-4。

假说2：一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的融资机会就越少，从而越是容易成为僵尸企业。

假说3：一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的投资机会就越少，从而越是容易成为僵尸企业。

假说4：一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的用工成本就越高，从而越是容易成为僵尸企业。

四、数据来源和变量解说

本研究所使用的数据是企业级的，来源于1998至2013年的中国工业企业数据库。由于数据真实性可能存在问题，谨慎起见，我们暂时没有使用2010年的数据，并把2009年和2011年看作是两个连续的年份。根据国家统计局所公布的大中小微型企业划分办法，我们将中小企业定义为符合划分方法中中型、小型和微型标准的企业。

根据工业统计报表制度，我们将登记注册类型为110-151（即国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业[国有联营企业、集体联营企业、国有与集体联营企业、其他联营企业]、有限责任公司[国有独资公司]）的企业认定为国有企业，将其他类型的企业认定为民营企业。

本研究最主要的被解释变量是单个企业的“僵尸”状况。在这里，我们采用聂辉华等提出的方法（即在第T年和第T-1年都被FN-CHK方法识别为僵尸企业）来识别僵尸企业。本文主要解释变量是一个地区的僵尸企业情况，具体用三个指标来衡量：以数量衡量的僵尸企业比例，以资产衡量的僵尸企业比例，以工人人数衡量的僵尸企业比例。

此外，我们将“地区”的范围确定在地级市层面。这是因为，在一个地级市内，由于地理距离适中，又拥有足够的潜在关联企业，因此企业间在资金和业务上紧密关联的可能性较大。

五、研究发现

首先，我们使用全部中小民营企业的样本对假说1进行检验。

结果显示：对一家企业来说，它所在地区的僵尸企业比例越高，它自己就越有可能是僵尸企业；对一家非僵尸企业来说，它所在地区的僵尸企业比例越高，它自己就越有可能变成僵尸企业。使用以资产衡量的僵尸企业比例和以工人人数衡量的僵尸企业比例也得到了相似结果。因此，假说1得到了验证。

接下来的问题是：究竟是什么样的渠道导致了这样的传染效应呢？为此，我们将样本限制在非僵尸企业，进一步对假说2、假说3和假说4进行验证。

为验证假说2，我们使用长期负债来度量企业的融资机会。相比于短期负债，长期负债有以下两个特点：第一，企业获得长期负债更依赖于银行等正规金融机构，而短期负债的来源还包括商业信用、民间借贷等非正式来源；第二，长期负债一般被用于企业投资，而短期负债则一般被用于日常经营和资金周转。因此，长期负债对企业的投资与发展有着特殊的重要性。长期负债越多，说明企业的融资机会就越多，反之则反是。

研究发现：一家企业所在地区的僵尸企业越多，其长期负债水平就越低。这说明，由于长期负债这一重要信贷资源是有限的，对于一家正常企业来说，如果它身边的僵尸企业情况越严重，这些僵尸企业就会吸附越多的长期负债资源，正常企业自身获得长期负债的能力和机会就会相应变差。而缺乏了长期负债这一重要资源，正常企业的投资和发展势必受到影响，在无法支付到期利息以及进行再投资和扩大再生产时，企业甚至会成为僵尸企业。该结果验证了假说2。

为验证假说3，我们使用企业新增投资额来度量企业的投资机会。研究发现：如果一家企业所在地区的僵尸企业比例越高，或者是僵尸企业工人占全部工人的比例越高，那么这家企业的新增投资就会显著降低。与前文的结果相结合，这个结果解释了僵尸企业传染效应的另一个渠道：在地区总的投资机会给定的情况下，僵尸企业越多，占用的资源就越多，市场进入机会就越少，这导致正常企业的新增投资机会减少，营收和发展潜力都减少，从而更容易成为僵尸企业。

举例来说，如果一个煤矿企业成为僵尸企业，占用了大量厂房、矿产，政府通过补贴维持其市场份额，这会导致另一家高效率煤矿企业减少扩大投资规模和扩大市场的宝贵机会。因为僵尸企业不退出，导致其他正常企业投资机会减少，无法实现规模经济和范围经济，从而也可能因此亏损，最终变成僵尸企业。这一结果验证了假说3。

为验证假说4，我们使用企业的平均工资来度量企业的用工成本。一般来说，一家企业的平均工资越高，说明劳动力成本越高。给定总收益，用工成本提高必然减少营业利润，从而恶化企业财务状况。而财务状况恶化正是僵尸企业的症状之一。

研究发现：一家企业所在地区的僵尸企业比例越高，或僵尸企业工人人数占全部工人人数的比例越高，那么这家企业的平均工资也会越高。这一结果给出了僵尸企业传染效应的另一个渠道：由于僵尸企业的“僵而不死”，大量劳动力被僵尸企业占用而不能正常进入劳动力市场，这就造成了本地劳动力的价格上升，企业用工成本上升，从而影响企业正常经营，甚至导致正常企业变为僵尸企业。这一结果验证了假说4。

六、政策启示

本研究从一个新的角度即传染效应的角度解释了中小民营企业成为僵尸企业的原因。

我们认为，中小民营企业由于从银行难以获得贷款，因此普遍采取了相互担保的借贷方式和非正式融资渠道，并且上下游企业之间在资金和业务上紧密关联。一旦某家企业发生财务危机变成了僵尸企业，关联企业不得不为僵尸企业提供信贷资金或者银行担保，这导致关联企业也陷入了财务危机，变成了僵尸企业。如此，一个地区的僵尸企业越多，就会连累更多中小民营企业成为僵尸企业。

具体地，中小民营企业之间发生传染效应存在三个渠道：第一个渠道是借贷，即一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的融资机会就越少，从而越是容易成为僵尸企业；第二个渠道是投资，即一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的投资机会就越少，从而越是容易成为僵尸企业；第三个渠道是用工，即一个地区的僵尸企业越多，中小民营企业的用工成本就越高，从而越是容易成为僵尸企业。

本研究对处置僵尸企业和推进供给侧结构性改革具有重要的政策含义。

第一，政府应高度关注中小民营企业这一僵尸企业的主要群体，而不能仅仅将重心放在国有僵尸企业上。毕竟，中小民营企业是创造就业的主要渠道，而且涉及面广、分布行业多、连锁反应大。

第二，政府要加强对中小民营企业互联互保现象的摸底调查，防止出现局部金融风险。在中小民营企业比较活跃的地区，以及民间借贷现象比较广泛的地区，尤其要高度关注潜在的金融风险。十九大报告提出，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为，必须加强对中小民营企业互联互保现象的监管，有效缓解中小民营企业的融资渠道。

第三，政府要想办法帮助中小民营企业拓展融资渠道。中小企业由于缺乏抵押财产，规模小、抗风险能力弱，如果再因为本地僵尸企业较多而更加难以融资，这必然恶化融资互保现象，加剧僵尸企业的传染效应，甚至导致局部金融风险。

第四，建立健全社会保障体系，解决中小民营僵尸企业处置过程中的职工安置问题。考虑到中小民营企业有时在劳动用工方面可能存在不规范、不健全的现状，例如没有签署正式的劳动合同，一旦企业破产会给员工带来较大的冲击，政府有关部门应做好托底工作，才能稳妥推进僵尸企业的处置工作。

（作者方明月是首都经济贸易大学经济学院副教授，张雨潇是中国人民大学国家发展与战略研究院研究员，聂辉华是中国人民大学国家发展与战略研究院常务副院长。本文首发于澎湃网，责任编辑为李旭；本文原刊于《学术月刊》2018年第3期，原题“中小民营企业成为僵尸企业之谜”。略去参考文献，并由作者对原文有较大篇幅改写。具体技术细节请参考原文。）