[导读]一个外国投资者与中方合作成立外资企业时，外方应该持大股还是持小股？我们近期发表于RDE的一篇学术文章研究了外企面临中国当地的政治风险和经济风险时的最优股权结构安排。结论是：如果政治风险越大，外方越倾向于持小股，让当地股东来缓解政治风险；如果经济风险（敲竹杠）越大，外方越倾向于持大股。利用1999-2007年中国工业企业数据库（包含14万个外企观测值），我们验证了上述结论。我们的结论可以拓展到客商到外地投资的情形。（文末有彩蛋两个......）
 
作者/张雨潇、方明月、江艇、聂辉华
 
1978年改革开放以来，中国境内的外商直接投资额（FDI）已经从1983年的9.16亿美元逐年上升至2014年的1195亿美元，并被许多学者认为是过去三十年间中国经济快速增长的重要推动力量。
一般来说，外国投资者在进入中国投资时将面临股权结构的选择：成立独资企业，还是与中国企业合作成立合资企业？如果成立合资企业，是要“持大股”还是“持小股”？这种股权结构的选择不仅对于新进入中国的外国投资者来说非常重要，对于已经在中国投资了的外国投资者同样重要。数据显示，超过70%的外商投资企业都会在进入中国市场后调整其股权结构。那么，是什么决定了外商投资企业的股权结构呢？
现有文献一般从三个方面回答这个问题。“学习说”（learning perspective）认为外国投资者选择成立合资企业而不是独资企业主要是为了从合作者处学习知识与技术。“交易费用说”（transaction cost perspective）认为最优股权结构是控制权带来的成本与收益的权衡结果。“制度说”（institutional theory perspective）强调了外商直接投资所处的制度环境对最优股权结构的影响。然而，正如Brouthers and Hennart（2007）所指出，有关外商直接投资进入模式和股权结构的研究并未形成统一的理论基础，也普遍缺乏可供实证检验的有效结论。
为了填补这一空白，本文在交易费用经济学（transaction cost economics）与产权理论（property rights theory）的基础上建立了一个理论模型，并研究制度环境（尤其是契约风险与政治风险）是怎样影响外国投资者所选择的股权结构的。
Henisz（2000）把政治风险（political hazard）定义为政府政策变化的潜在可能性，政府政策的不一致性将对外国投资者产生重大的影响。例如，2012年10月，中国政府一方面通过间接手段迫使外国奶粉商降价、一方面向本土奶粉厂商提供300亿元人民币补贴帮助它们与国外对手竞争，这直接导致了日本奶粉生产商明治控股公司退出中国市场。然而，虽然处于同样的制度环境中，不同企业受到政治风险的影响是不同的。如果如上面案例所示，政府倾向于更多地攫取外国投资者，那么在同等政治风险水平下外资持股比例高的企业将会遭受更大的影响。这样一来，外国投资者有激励同国内企业合作来规避政治风险。此外，国内企业与政府打交道已久，面对政治风险更善于与政府讨价还价、保护企业利益。因此，政治风险将降低外国投资者持大股的激励。
除了政治风险外，外国投资者同样面对着来自地方政府的契约风险（contractual hazard）。在本文中，我们把契约风险定义为企业之间契约实施的风险，这可以看做是一种经济风险。根据交易费用经济学，外国投资者在做出关系专用性投资（relation-specific investment）之后，有可能受到中国合作者敲竹杠（hold up）的威胁。此时，如果契约是不完全且难以证实的，“敲竹杠”能否成功将取决于司法体制的成熟程度。例如，1996年，世界著名海运企业挪威某集团与湖北一家公司共同投资1500万美元成立一家能源运输公司（外方持股49%），在经营过程中双方多次发生矛盾，因而外方在2010年寻求退出；然而，中方仅愿出价1000万人民币收购外方要价3600万人民币的股份。2012年，经过湖北省高院调解，中方以2500万人民币收购了外方所持49%的股份。根据产权理论，当外国投资者在合资企业中持大股时，他对合资企业的控制力更强、产生纠纷时更能避免被中国合作者敲竹杠。因此，契约风险与关系专用性投资将提高外国投资者持大股的激励，并且二者的作用是相互加强的。
在以上分析的基础之上，我们建立了一个简单的模型。在第1期，外国投资者F与中国合作者D建立一个合资企业，双方所持股份分别为f与1-f；总投资中有λ的比例为关系专用性资产，企业能创造总利润B。在第2期，政府对合资企业利润B额外征税，即“政治风险”。中国合作者付出努力e来游说地方政府降低此额外税的税率。在第3期，双方合作终止，外国投资者将所持股份卖给中国合作者，由于部分资产是关系专用性的，中国投资者有激励提出较低的收购价格来“敲竹杠”；而“敲竹杠”能否成功取决于即取决于外商投资者对合资企业的控制力，也取决于地方政府实施契约的能力，即“契约风险”。模型均衡结果显示，当政治风险越大时，外方投资者面对政府政策较大的不确定性，会选择让中方合作者持大股以激励其游说地方政府的努力；而当契约风险越大时，外方投资者将选择持大股以增强对合资企业的控制，从而避免被中方合作者敲竹杠。因此，外方投资者选择的最优股权结构将是以上两种效应共同作用的结果。
本文使用1999-2007年中国工业企业数据库验证了理论模型的结论。我们使用省级政府干预程度（樊纲等，2007）来度量政治风险，使用省级平均每名科技人员获批准专利数来度量契约风险，使用企业级人均固定资产来度量资产专用性。在控制了一些企业级、行业级与省级控制变量后，我们发现，政治风险越大，外国投资者越倾向于在合资企业中持小股；契约风险越大或资产专用性水平越高，外国投资者越倾向于在合资企业中持大股。并且，契约风险与资产专用性的交互项对企业持大股的影响为正，说明二者对企业持大股的影响是相互加强的。实证研究与稳健性检验的结果支持了理论模型的预测。
尽管我们的实证研究是基于中国外商直接投资企业的，但我们的模型却可以在一般意义上刻画外国投资者面临变化的制度环境时对合资企业股权结构的选择。因此，本文的研究也适用于其他发展中国家。
 
参考文献：
    Zhang, Yuxiao, Mingyue Fang, Ting Jiang, and Huihua Nie*, 2016, “Contractual Hazard, Political Hazard and FDI Ownership Structure inJoint-venture Enterprises in China”, Reviewof Development Economics, 20(1): 14-24 .全文可在中国人民大学企业与组织研究中心网站下载，链接为：http://cfos.ruc.edu.cn/Article/lunwen/201602/205.html。
 
文末彩蛋1：
    【“敲竹杠”的由来】通过某种要挟手段从一个不情愿的人手中索取财物。这样的行为，我们俗称“敲竹杠”。那么为什么要称之为“敲竹杠”呢？相传清朝末年，鸦片走私十分严重，走私贩子为躲避关卡检查，挖空心思藏匿鸦片。水上走私的贩子把毒品密藏在竹制的船篙里，随穿从水路运望各地。一天，一艘商船驶至浙江绍兴码头，缉私官带人上船检查，查遍了船舱的每个角落也没发现鸦片。这时，一个老师吸着长烟筒，漫不经心地走到船艄，信手在撑船的竹篙上敲烟灰，敲得竹篙“嘟赌”直响，别人没有反应，船主却下得面色大变，知道师爷已看透了秘密，慌忙把这位师爷请到后舱，掏出大把的银子悄悄塞给他，请他关照，不要再敲竹篙了。师爷得到银子便没说什么，随缉私人员下船去了。此后，“敲竹杠”便成了讹诈财物的代名词，并一直沿用下来。（以上介绍及图片来自网络。）
 
文末彩蛋2：
    【唐僧师徒被敲竹杠】在《西游记》中，唐僧师徒到达灵山取经时，遭遇如来的两个侍从阿难、迦叶索取“人事”，否则就不给三藏真经。面对两个侍从的“敲竹杠”行为，唐僧无可奈何，只得将唯一值钱的“宝物”——化缘用的紫金钵——送给他们。问题是，在《西游记》第92回，孙悟空等斩杀了三只犀牛精，四只犀牛角进贡玉帝，一只留在当地，当时孙悟空还特意留下了一只犀牛角，说是“我们带一只去，献灵山佛祖”（第688页）。请问，另一只犀牛角究竟去哪里了？为什么没有在关键时期用于“打点”如来的手下？请看聂辉华教授新著《跟<西游记>学创业——一本人人都要读的管理秘籍》，中国人民大学出版社。